中国股市杠杆 债市上演“V型反转” 多空博弈仍在胶着状态

（原标题：债市上演“V型反转” 多空博弈仍在胶着状态）中国股市杠杆

21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

“如果长债收益率继续创新低的话，央行很有可能出来卖债。”一位上海地区的债券交易员斩钉截铁地向记者表示。他的笃定背后，是8月5日10年、30年期国债收益率盘中下破2.1%、2.3%关键点位，再刷历史新低，但尾盘受消息面影响，利率快速上行，逆转了全天的走势。

有市场传言，8月5日行情逆转的原因是央行窗口指导国有大行卖出国债。但某农商行副行长对21世纪经济报道记者表示，当日尾盘大行卖出国债是事实，但是否受到央行指导并不清楚。

华安固收颜子琦团队表示，机构行为是尾盘回调的主因，银行系出现卖债情况。从当日的国债交易情况来看，大行是卖出主力，规模在200亿元左右，且集中在7-10年期新券，且其他券种的成交量明显小于10年期国债。农商行与证券公司则是大行卖债的主要接手方，市场交易出现“大行卖出、小行买入”的格局。

经历了8月5日惊心动魄的V形反转之后，国债期货在8月6日收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.7%，为7月初以来最大跌幅。10年期主力合约跌0.15%，5年期主力合约和2年期主力合约分别下跌0.08%、0.02%。中长期国债收益率涨跌互现，30年期国债活跃券“23附息国债23”收益率下行1.30BP报2.3270%。10年期国债活跃券“24附息国债11”收益率上行0.25BP报2.1475%。7年期国债活跃券“24附息国债06”收益率下行1.00BP报1.95%。

上述农商行副行长认为，8月5日债市多空激烈“交战”后的走势反转，或反映出2.1%和2.3%是央行对10年期国债收益率和30期国债收益率的阶段性容忍底线。此前，市场对央行出手卖出国债推升长债收益率已有一定预期，但对央行具体的卖出时点和长债收益率的最低容忍点位仍有分歧。 

而在今年5月，央行主管的报纸《金融时报》曾援引市场人士分析称，从近年市场正常运行情况看，2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。

从记者采访业内人士的情况来看，央行与市场的博弈目前仍然处于白热化的阶段。在多名债市资深人士看来，央行卖债难以改变债市的长牛格局，但对市场的短期冲击仍然值得警惕。还有债券市场交易员向21世纪经济报道记者直言，等待央行卖债落地利空出尽后，会再寻找合适的时点入场。

市场关注央行卖债何时落地

东方金诚研究发展部总监冯琳告诉记者，在长债利率持续突破前低背景下，央行态度是当前债市面临的最大风险。从目前来看，央行会在何种时机下亲自下场开展借券卖出操作，仍然存在较大变数。

“不过，从基本面和货币政策预期角度看，当前债市所处的环境依然友好，加之‘资产荒’下机构欠配压力仍存，债市中长期趋势并未逆转。利多趋势下，长债利率出现一定程度回调后会被视为介入机会，这会抑制利率上行空间。”冯琳坦言。这也解释了为何4月以来，尽管央行多次喊话长债收益率并表态会适时入市卖出国债，但债市降温效果并不明显。

7月1日，央行公告，决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日，央行已与几家主要金融机构签订了债券借入协议，可供出借的中长期国债有数千亿元，将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债。

彼时就有金融市场人士告诉记者，央行借债的行为本身不会引起市场流动性的变化，但卖出国债的操作会回收市场的流动性，压低相关国债市场价格，一定程度上推升超长国债收益率。从央行的意图来看，该行为不是收紧信号，而是要维持一个斜率更加陡峭的国债收益率曲线。

从行情反馈来看，央行借债并可能卖出的消息的确引发了债市回调。7月1日至7月5日当周，30年期国债期货主力合约下跌1.09%，收报108.41元。但在债市做多情绪的影响下，30年期国债期货主力合约目前早已收复全部失地，且在8月6日之前仍在不断创下历史新高。

东吴固收首席分析师李勇认为，8月或进入长债多空博弈的关键阶段。李勇指出，2024年债券出现明显牛市，其中仅因4月底和7月初因为央行的反复提示风险和借入国债操作出现回调，而8月需要关注的便是央行卖债操作实际落地的相关公告，这是长债多空博弈的焦点所在。

债市继续高歌猛进的另一大原因是央行降息“组合拳”的落地。7月22日，央行调降了公开市场7天期逆回购操作利率至1.70%，此后贷款市场报价利率（LPR）和中期借贷便利（MLF）利率相继下调。随后国有大行及股份行也调降了存款利率。

Wind数据显示，截至8月6日收盘，年初至今30年期国债期货主力连续合约涨10.09%，10年期国债期货主力连续合约涨3.36%，5年期国债期货主力连续合约涨2.04%，2年期国债期货主力连续合约涨近0.91%。

数据支持债市利率低位运行 

7月31日，国家统计局披露数据显示，2024年7月，制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，比上月下降0.1个百分点，制造业景气度下降。根据历史数据，2019年以来7月制造业PMI较6月有升有降，平均下降0.2个百分点，此次下降0.1个百分点，略高于季节性水平。

数据还显示，7月生产指数和新订单指数分别为50.1%和49.3%，分别较上月下降0.5和0.2个百分点，生产指数低于季节性水平，仍处扩张区间，但制造业企业生产扩张节奏进一步放缓。新订单指数进一步下降，连续3个月处于荣枯线以下，制造业市场需求仍显不足，后续扩内需政策亟需加码。

中证鹏元研发部资深研究员吴进辉解读，目前PMI指数连续3个月低于荣枯线，需求不足的问题较为突出、经济的内生增长动能仍然有待增强。7月政治局会议也明确指出“下半年改革发展稳定任务很重”，并强调要“坚定不移完成全年经济社会发展目标”。

会议还表示，宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。

吴进辉坦言，目前经济基本面复苏较为疲弱，资产荒欠配的格局仍存，债市做多逻辑仍然牢固。同时稳增长诉求有所提升，后续同时关注政府债券供给节奏加快对债市的扰动。

民生银行首席经济学家温彬直言，下半年流动性不具备收紧条件，利于债市低位运行，但央行的管控意愿和政府债加速发行可能会左右市场对收益率下行的一致预期，10年期国债收益率快速下破2.1%的概率不高。

一方面，党的二十届三中全会之后，稳增长成为当前政策主线，流动性不具备收紧条件，预计央行将综合施策维稳流动性，利于债市利率低位运行。

另一方面，央行7月1日央行宣布将“借入国债”；7月5日表示“将采用无固定期限、信用方式借入国债，且将视债券市场运行情况，持续借入并卖出国债”；7月22日表示“有出售中长期债券需求的中期借贷便利（MLF）参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”。由此可见，央行对债市长端利率仍有管控意愿，加大了债市的博弈难度，限制债市利率的大幅突破下行。 

此外，7月政治局会议重提“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，三季度地方债发行将加速，政府债总发行量在8月和9月均超2万亿元中国股市杠杆，或造成债券供给冲击，一定程度上缓解机构欠配的资产荒格局。